Argentina se acercaba a una detonación monetaria. Su Ministerio de Hacienda no podía financiar sus déficits voluntariamente, su banco central era prácticamente insolvente y la inflación mensual se aceleraba por encima del 12 por ciento.
Eso fue hace apenas tres años. Hoy, la inflación mensual ha caído por debajo del 2%, los diferenciales soberanos alcanzaron mínimos de ocho años en julio, y las reservas brutas del banco central llegaron a su nivel más alto desde 2019 en septiembre. Esta es una de las desinflaciones más notables de la era moderna que se ha producido sin dolarización, caja de conversión ni una nueva moneda. Javier Milei no solo ralentizó el ritmo de subida de precios, sino que desmanteló el mecanismo fiscal y monetario que estaba llevando a Argentina hacia la hiperinflación.
Pero, como demostraron los acontecimientos de finales de 2025, ese logro sigue siendo vulnerable. Una estabilización puede ser económicamente coherente y, a la vez, políticamente frágil. Argentina ha recuperado un grado sustancial de solvencia en el sector público, pero aún no ha logrado que dicha solvencia sea independiente de las próximas elecciones.
Déficits sin acreedores
Los déficits en sí mismos no hacen que Argentina sea única. Lo que la distinguió fue la forma en que se financiaron. En un país con mercados de capitales que funcionan correctamente y un gobierno creíble, el Estado vende bonos a ahorradores nacionales y extranjeros; así obtiene control sobre los recursos presentes, mientras que los acreedores reciben derechos sobre los ingresos fiscales futuros. El endeudamiento público puede ser indeseable u objetable por otros motivos, pero mientras el gobierno se mantenga solvente a largo plazo, se trata de una operación financiera que puede sostenerse en el tiempo sin reestructuraciones de deuda ni episodios de alta inflación.
Argentina prácticamente había agotado esa opción. Tras repetidas crisis inflacionarias y reiterados impagos de deuda —nueve despidos soberanos, el más reciente en 2020—, los inversionistas solo prestaban al Tesoro a tasas prohibitivas. Endeudarse a esas tasas haría insostenible la trayectoria de la deuda, por lo que los acreedores esperaban otra reestructuración de los bonos denominados en dólares o una liquidación inflacionaria de los pasivos denominados en pesos. Estas expectativas elevaron aún más los costos de endeudamiento, haciendo más probable el resultado previsto. El Estado argentino se había atrapado en un círculo vicioso.
Así pues, el gobierno recurrió al único acreedor que no podía negarse: el banco central. Los déficits fiscales se financiaron, directa o indirectamente, mediante la emisión de pesos. Pero esto lo enfrentó a una segunda limitación. El efecto inflacionario de la creación de dinero depende no solo de la cantidad de dinero en circulación, sino también de la cantidad que la gente está dispuesta a mantener. Y tras décadas de abuso monetario, los argentinos querían tener la menor cantidad de pesos posible.
Cada peso recién emitido se convertía en un bien preciado que se intercambiaba por bienes, dólares o activos protegidos contra la inflación. A medida que la demanda de pesos reales disminuía, el gobierno tenía que imprimir cantidades cada vez mayores para obtener los mismos recursos reales, lo que aceleraba el alza de los precios, reduciendo aún más la disposición a conservar pesos y, por consiguiente, exigiendo una mayor emisión. Este es el círculo vicioso de una economía que se acerca a la hiperinflación.
En lugar de detener el proceso, el gobierno intentó reprimir sus síntomas visibles, una tarea para la que el país cuenta con un arsenal de herramientas bien conocido. Su instrumento más conocido es el cepo cambiario , una red de controles de capital y de cambio con la que el Estado impide a sus ciudadanos satisfacer libremente su demanda de dólares y oculta la depreciación del peso tras un tipo de cambio oficial artificialmente fuerte. La presidenta Cristina Fernández de Kirchner lo impuso en 2011; Mauricio Macri lo levantó al asumir la presidencia, solo para reinstaurarlo en medio de la fuga de capitales de 2019; los líderes que le sucedieron lo endurecieron aún más. Bajo el cepo, los tipos de cambio se multiplicaron. Los exportadores se vieron obligados a entregar sus dólares por debajo del valor de mercado, mientras que los importadores con privilegios políticos los compraban baratos al banco central. Este sistema perjudicó a las exportaciones, subsidió las importaciones favorecidas, propició la corrupción y agotó las reservas.
El segundo instrumento operaba a través del propio balance del banco central: tasas de interés nominales extremadamente altas pagadas sobre pasivos a corto plazo, principalmente en manos de bancos comerciales. Estos llamados pasivos remunerados constituían un soborno constante al sistema financiero para que retuviera sus pesos en lugar de convertirlos en dólares o bienes. Dado que estos pagos de intereses se financiaban mediante la creación de dinero nuevo sin demanda, generaban lo que los argentinos denominan déficit cuasifiscal: un déficit producido no por los programas de gasto del Tesoro, sino por la creciente factura de intereses del banco central. Pagar intereses para frenar la expansión monetaria hoy solo prometía una mayor expansión monetaria mañana.
A finales de 2023, las cifras se habían vuelto grotescas. El déficit fiscal del Tesoro se situaba en torno al 5% del producto interno bruto (PIB), mientras que el déficit cuasifiscal del banco central se acercaba al 10%. Los diferenciales soberanos rondaban los 2.500 puntos básicos, lo que significaba que, cuando un bono del Tesoro estadounidense equivalente rendía un 5% anual, Argentina habría tenido que pagar alrededor del 30% para endeudarse en dólares. La inflación mensual alcanzó el 12,8% en noviembre y se estaba acelerando. (Para ponerlo en perspectiva: los estadounidenses se enfurecieron cuando la inflación llegó a su punto máximo del 9% anual bajo la presidencia de Joe Biden). La brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio paralelos superaba el 100% y, en ocasiones, se acercaba al 200%, estrangulando el comercio exterior. Además, las reservas internacionales netas del banco central se situaban en torno a -11.000 millones de dólares, el nivel más bajo de su historia.
Esa era la situación que Milei heredó el 10 de diciembre de 2023: un Tesoro insolvente, un banco central sepultado bajo pasivos remunerados, una demanda de la moneda nacional que se contraía rápidamente y un aparato regulatorio construido para disimular las consecuencias de los tres factores.
Argentina aún no se encontraba en una situación de hiperinflación. Pero ya había entrado en su fase inicial.
Primero la solvencia, después la liberalización.
La estrategia de Milei consistía en restablecer la solvencia del Tesoro y del banco central para poder eliminar sin peligro los controles que ocultaban su insolvencia. El orden de las medidas era crucial. Si hubiera suprimido todos los controles cambiarios mientras el gobierno seguía registrando grandes déficits, el banco central seguía imprimiendo pesos para cubrirlos y las reservas netas eran profundamente negativas, esto podría haber acelerado, en lugar de detener, una ola especulativa.
El primer frente fue el fiscal. Milei recortó el gasto público, y no solo en términos ajustados a la inflación. Algunos recortes fueron explícitos: se paralizaron las obras públicas, se redujeron drásticamente las transferencias discrecionales a los gobiernos provinciales, se recortaron los subsidios y se contrajo el empleo público. (Estos cambios afectaron muchos de los mecanismos mediante los cuales la clase política argentina distribuía favores). Otros recortes operaron a través de la inflación misma: el gobierno se negó a indexar completamente algunos gastos nominales al aumento de los precios, lo que redujo el valor real de los salarios y las pensiones públicas. Esto fue socialmente doloroso, particularmente para los pensionistas, pero permitió que la corrección fiscal avanzara más rápido de lo que el Congreso hubiera permitido de otro modo.
El gasto primario nacional se redujo en aproximadamente un cuarto en términos reales durante el primer año de Milei —un ajuste con pocos precedentes en tiempos de paz—, lo que permitió que el gasto nacional, como porcentaje de la economía, volviera a niveles similares a los de 2007-2008. A las pocas semanas de asumir el cargo, el gobierno registraba superávits primarios mensuales; cerró 2024 con un superávit fiscal y, desde entonces, ha considerado el equilibrio presupuestario como un pilar fundamental. Este cambio alteró el régimen monetario antes de cualquier reforma institucional formal. Una vez que el Tesoro dejó de requerir financiamiento neto del banco central, desapareció la principal fuente de creación de pesos impulsada por el impuesto.
Milei también devaluó el tipo de cambio oficial a los pocos días de asumir el cargo, acercándolo al tipo de cambio del mercado. Esto produjo una conmoción inmediata en los precios, con una inflación mensual que superó el 25 por ciento en diciembre de 2023. Los críticos calificaron la devaluación de inflacionaria, y en términos contables inmediatos, lo fue. Pero gran parte de la inflación que desató ya estaba latente, reprimida tras un tipo de cambio oficial al que casi nadie tenía acceso y en el que nadie creía. Al reconocer de inmediato la depreciación acumulada, el gobierno redujo drásticamente la brecha entre el mercado oficial y el paralelo, restableció los incentivos para los exportadores y comenzó a desmantelar las expectativas de un ajuste descontrolado. Tras un período de transición, la mayoría de las restricciones cambiarias se levantaron en abril de 2025.
Los escépticos señalarán —con razón— que la liberalización coincidió con un nuevo préstamo de 20.000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional (FMI) y se verán tentados a concluir que fue esto lo que permitió levantar el cepo: un rescate más en la larga historia de rescates argentinos. Esta interpretación ignora la diferencia entre financiar un flujo (el déficit) y refinanciar un stock (la deuda heredada).
Los programas anteriores del FMI habían inyectado recursos externos en gobiernos que aún generaban nuevos desequilibrios fiscales, por lo que el dinero fluía mientras la pila de pasivos públicos seguía creciendo, de forma especialmente notoria en 2018, cuando el mayor préstamo en la historia del FMI no estabilizó nada. En esta ocasión, el Tesoro ya tenía superávit, y el mecanismo operaba con el capital heredado del pasado: el mayor acreedor externo de Argentina estaba refinanciando su propia exposición, lo que incrementaba las reservas de liquidez del banco central y extendía el plazo de pago de la antigua deuda. Sin duda, ese apoyo reforzó la dinámica de recuperación del programa y probablemente adelantó la liberación del cepo. Pero no fue una condición suficiente para el éxito ni, a mediano plazo, una necesaria. Un Tesoro con superávit y un banco central que ya no perdiera pesos habrían reconstruido las reservas y recuperado el acceso al mercado por sí solos, aunque esto habría ocurrido más lentamente.
Cómo calmar al Banco Central
El segundo frente fue el propio banco central. Una vez que el Tesoro dejó de exigir financiamiento monetario, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) pudo reducir drásticamente las tasas de interés que pagaba sobre sus pasivos remunerados. Con menores expectativas de inflación y depreciación, ya no era necesario pagar tasas nominales exorbitantes para evitar que los pesos se desplomaran hacia bienes y dólares.
La relación era bidireccional. La caída de la inflación permitió tipos de interés nominales más bajos, lo que redujo la factura de intereses del banco central. Una menor factura de intereses disminuyó la creación futura de dinero, y la menor creación esperada de dinero incrementó aún más la demanda de pesos. Un círculo virtuoso comenzó a reemplazar el antiguo círculo vicioso.
El gobierno desmanteló entonces el stock de pasivos remunerados del banco central, transfiriendo la función de absorber el exceso de pesos —y su costo— a los instrumentos del Tesoro. Esto no hizo desaparecer la deuda, pero extendió los plazos de vencimiento y ubicó el costo donde correspondía: en las cuentas del Tesoro, bajo el escrutinio público y legislativo, en lugar de ocultarlo en el balance del banco central. La distinción es importante. El déficit cuasifiscal había permitido a los gobiernos alegar mayor disciplina fiscal de la que realmente existía al ocultar parte del costo de la estabilización fuera del presupuesto formal. La consolidación de Milei hizo transparentes los pasivos del Estado e impidió que el banco central los incrementara de forma autónoma mediante un impuesto sobre intereses creciente.
Con el regreso de la confianza, los diferenciales soberanos se desplomaron desde aproximadamente 2500 puntos básicos cuando Milei fue elegido hasta alrededor de 400 en julio de 2026, su nivel más bajo en ocho años. Esto permitió al Tesoro refinanciar la deuda con vencimiento a plazos cada vez más largos y a menor costo. Argentina aún no ha recuperado plenamente el acceso ordinario a los mercados internacionales de capitales; el gobierno todavía depende del financiamiento multilateral y la emisión interna para hacer frente a los vencimientos en moneda extranjera, y los diferenciales se ampliaron nuevamente, superando los 600 a finales de septiembre, a medida que subían las tasas a largo plazo en Estados Unidos y los inversionistas comenzaban a descontar las elecciones presidenciales de 2027. Pero la probabilidad de otra reestructuración ha disminuido drásticamente. La mejora también se refleja en el balance del banco central: solo en 2026, el BCRA compró más de 14.000 millones de dólares en el mercado de divisas, y a principios de septiembre las reservas brutas superaron los 50.000 millones de dólares, su nivel más alto desde 2019. Las compras se han ralentizado considerablemente desde el verano, y las reservas netas utilizables siguen siendo mucho menores, pero la tendencia se ha revertido con respecto a la posición profundamente negativa heredada en 2023.
Todo esto se produjo junto con una modesta pero real reducción de impuestos. El Impuesto PAIS, un importante recargo sobre las transacciones en moneda extranjera, expiró a finales de 2024. Se abolieron los impuestos a la exportación para las economías regionales y miles de productos industriales, y se redujeron para las principales exportaciones agrícolas de forma decreciente; también se redujeron los aranceles, los impuestos internos sobre determinados bienes y el impuesto sobre el patrimonio, lo que situó la carga tributaria nacional en su menor porcentaje del PIB en casi dos décadas. Estos recortes fueron modestos en comparación con las ambiciones de Milei, pero notables porque se produjeron sin sacrificar el superávit. Milei no equilibró el presupuesto aumentando los impuestos; redujo el gasto a un ritmo mayor que la caída de los ingresos.
El resultado macroeconómico es difícil de refutar. La inflación mensual, del 25,5 por ciento en diciembre de 2023, se redujo al 1,7 por ciento en agosto de 2026. La inflación interanual ha caído al 33,5 por ciento desde el 211 por ciento en 2023, y sigue disminuyendo.
La carrera política de 2025
¿Significa todo esto que Argentina está salvada económicamente y que Milei ha cumplido su cometido? No. Los meses previos a las elecciones de mitad de mandato de octubre de 2025 demuestran por qué.
Cuando la oposición comenzó a subir en las encuestas, y sobre todo después de que aplastara a los candidatos del gobierno en las elecciones provinciales de Buenos Aires en septiembre, los mercados empezaron a contemplar un escenario en el que Milei perdiera la capacidad política para defender su propia agenda. La revalorización fue brutal. El riesgo país, que se cotizaba en torno a los 700 puntos básicos a mediados de agosto, se duplicó hasta casi 1.500 a mediados de septiembre, y el peso se depreció más del 20 por ciento durante este episodio, a pesar de que los tipos de interés a corto plazo se dispararon y las autoridades gastaron miles de millones de dólares, escasos en recursos, intentando estabilizarlo.
Nótese lo que no había sucedido. El gobierno no había abandonado el superávit, no había vuelto al financiamiento monetario ni había reconstruido el sistema de pasivos remunerados. El programa de Milei no se había vuelto secretamente insolvente; lo que desencadenó la crisis fue la creciente probabilidad de que sus enemigos recuperaran el poder para volver a insolver al Estado. Tampoco fue irracional el pánico. El valor de los activos depende de las políticas futuras previstas, no solo de las actuales. Los ahorradores que creen que un futuro gobierno monetizará los déficits, impondrá controles o reestructurará la deuda venderán pesos y bonos argentinos antes de que ese gobierno asuma el poder, lo que significa que la anticipación de un cambio de régimen puede generar, por adelantado, la misma crisis que dicho cambio habría producido.
Y esto no fue simplemente pánico entre los gestores de fondos extranjeros. Los argentinos de a pie conocen demasiado bien a su clase política y han aprendido a protegerse dolarizando sus inversiones; la amenaza de un gobierno fiscalmente irresponsable los llevó a huir del peso en masa. Las estadísticas del banco central lo confirman. Las compras minoristas brutas de dólares alcanzaron los 5.000 millones de dólares en septiembre y casi la misma cantidad en octubre —el doble del ritmo mensual anterior y la mayor dolarización minorista desde la víspera de las elecciones de 2019— antes de desplomarse a apenas un tercio de ese ritmo el mes siguiente a la votación.
El pánico reveló una verdadera debilidad. Milei había corregido los flujos, pero aún no las existencias: los activos líquidos del Estado —sus reservas internacionales— seguían siendo insuficientes para cubrir los pagos adeudados, ya fueran pesos que se vendían a cambio de dólares o bonos en divisas fuertes que vencían en los meses siguientes. Reconstruir el balance de un Estado lleva años. Las reservas se acumulan compra tras compra, y los plazos de vencimiento solo se extienden al ritmo que se recupera la confianza de los acreedores. Hasta que se complete este lento proceso, cualquier aumento en el riesgo percibido de un cambio político puede cerrar abruptamente el acceso del Estado al refinanciamiento, dejándolo con deudas que vencen y que aún no puede cubrir, y una fuga de pesos que no puede estabilizar con sus propios recursos.
Ese fue el vacío que el Tesoro estadounidense intervino para llenar. En octubre de 2025, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, estableció una línea de intercambio de divisas por valor de 20.000 millones de dólares con el banco central argentino y, en una operación que los contribuyentes estadounidenses tenían motivos de sobra para cuestionar, compró pesos directamente en los días previos a las elecciones. Bessent estaba cubriendo, durante unas semanas, un vacío que el pánico político había abierto. La intervención contuvo el pánico el tiempo suficiente para que las elecciones eliminaran su causa política inmediata. El 26 de octubre, la coalición de Milei obtuvo más del 40% de los votos, amplió su bloque en el Congreso y aseguró los votos suficientes para mantener los vetos del presidente. En cuestión de días, el peso se estabilizó, los diferenciales reanudaron su caída y el banco central volvió a comprar dólares. Para finales de año, Argentina había reembolsado los 2.500 millones de dólares que había utilizado en la operación de intercambio.
Aun así, la lección es incómoda. La estabilización solo se consolida cuando unas elecciones ya no pueden reavivar de forma plausible las expectativas de impago y colapso monetario. Argentina todavía no ha llegado a ese punto.
Si la situación política lo permite, el tiempo acabará por cerrar la brecha en el balance. Las reservas se están reconstruyendo y los plazos de vencimiento se extienden un poco más con cada subasta exitosa. Pero algunas de las principales promesas libertarias de Milei siguen siendo, por ahora, solo eso: promesas.
¿Cambio temporal o permanente?
Milei heredó un país sin acreedores voluntarios, con una demanda casi nula de su moneda, un Tesoro dependiente del financiamiento monetario, un banco central atrapado por sus propios intereses, reservas netas profundamente negativas y controles de capital que estrangulaban el comercio sin lograr frenar la depreciación. En menos de tres años, su gobierno generó superávits fiscales sostenidos, desmanteló la bomba de relojería cuasifiscal, redujo la inflación mensual del 25 % a menos del 2 %, comprimió los diferenciales soberanos a mínimos de ocho años, liberalizó el mercado cambiario, reconstruyó las reservas y redujo los impuestos. Y lo hizo sin confiscar depósitos, sin un nuevo impago y sin aumentar la carga tributaria general.
La hiperinflación no es un desastre natural. Es la consecuencia política de un Estado que pierde solvencia y se financia con una moneda que sus ciudadanos ya no desean poseer. Milei ha frenado ese proceso. Si ha transformado las instituciones argentinas lo suficiente como para evitar su regreso es un veredicto que solo se conocerá cuando deje el cargo.
Publicado originalmente en Reason: https://reason.com/2026/11/08/how-milei-defused-argentinas-hyperinflation-bomb/
Juan Ramón Rallo es un prominente economista español, y decano y profesor de economía de la Universidad de las Hespérides en España.
X: @juanrallo