La caída de SVB

El 10 de marzo ocurrió la quiebra del banco Silicon Valley Bank (SVB): un banco comercial estadounidense con sede en Santa Clara, California.

La quiebra atrajo la atención de los medios de comunicación y de docenas de analistas financieros. El tipo de cambio reflejó los efectos de la quiebra en el mercado de divisas: el tipo de cambio de cierre de jornada, reportado por el Banco de México, pasó de 18.0166 pesos por dólar el 6 de marzo –días antes de la quiebra– a 18.9329 el viernes pasado, 17 de marzo. Es decir, el peso mexicano tuvo una depreciación cercana al 5% entre ambos días. La depreciación refleja tanto una mayor percepción de riesgo como la expectativa de una subida de tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

¿Por qué ocurrió la quiebra del SVB?

Esencialmente, por una combinación de tres factores: (i) una mala gestión del banco, (ii) una política monetaria expansiva demasiado laxa y (iii) los incentivos perversos que crea la entidad estadounidense conocida como la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC). Dado que los dos últimos factores son los más importantes desde la perspectiva macroeconómica, me concentraré en explicarlos a continuación.

La política monetaria laxa de EE. UU.

Los bancos típicamente toman depósitos que pueden ser retirados bajo demanda y prestan o invierten el dinero a largo plazo. Prestan a un potencial corto plazo e invierten a largo plazo. Este descalce en plazos puede generar problemas de liquidez. Un negocio cuyo período promedio de cobranza sea mayor al período promedio en el cual deba liquidar sus obligaciones, tarde o temprano podría enfrentar una situación en la que sea incapaz de saldar sus obligaciones a corto plazo. Algo similar ocurre con los bancos.

Los bancos, sin embargo, y a diferencia de otros tipos de negocios, tienen una liquidez más segura gracias a la intervención del banco central. Entre 2020 y 2021, la Reserva Federal se embarcó en una política monetaria expansiva que dotó de amplia liquidez al sistema financiero. La política monetaria respondía a la vulnerabilidad de la pandemia; pero los dirigentes del banco central estadounidense tardaron en revertir el curso. Una economía puede tolerar un incremento en la cantidad de dinero en circulación como respuesta a un descenso en la velocidad del dinero; dicho incremento puede asegurar que el crecimiento de la producción nominal se mantenga estable. Un comportamiento estable de la producción nominal es deseable porque limita distorsiones que empeoran la asignación de recursos[1]. Pero la Reserva Federal fue demasiado laxa: combatió el veneno de un declive económico con el veneno de una sobreabundancia de dinero.

En respuesta a este excesivo nivel de liquidez, SVB invirtió en bonos gubernamentales de largo plazo. Con tasas de interés bajas, dichos bonos tenían un precio elevado. Pero con tasas de interés más altas, el valor presente de tales bonos se evaporaría. Una forma de ilustrarlo, tomando un ejemplo del economista Robert Murphy, es la siguiente[2]:

Supongamos que alguien desea venderte un bono que pagará 1 000 pesos a perpetuidad. A una tasa de 5%, ¿a qué precio estarías dispuesto a comprar el bono?

La respuesta es 20 000 pesos. ¿Por qué 20 000 pesos? Porque con esos 20 000 pesos podrías adquirir un activo que, al 5% de interés, ofrezca un rendimiento perpetuo de 1 000 pesos (20 000×5%).

Ahora supongamos que la tasa de interés sube a 10%. Con esta tasa de interés, el precio que estarías dispuesto a pagar sería, como máximo, 10 000 pesos[3].

La Reserva Federal comenzó a revertir el curso de su política monetaria en 2022 y es probable que veamos un incremento anunciado en su tasa de interés objetivo durante esta semana. Con su incremento en la tasa de interés, el valor presente de los bonos en los que había invertido SVB se redujo dramáticamente.

El problema recayó en que SVB experimentó retiros masivos de depósitos por parte de sus clientes. Para satisfacer esa demanda de depósitos, sin embargo, SVB debía liquidar sus activos. Lamentablemente, con activos cuyo valor se evaporó, SVB fue incapaz de cubrir los retiros. El evento dio lugar a una clásica corrida bancaria que llevó al banco a la quiebra.

Incentivos perversos: el problema del riesgo moral

Con el pretexto de evitar una especie de contagio a otras entidades financieras, el gobierno federal estadounidense, a través de la FDIC, rescató a los depositantes. ¿Con qué dinero? Con dinero de los contribuyentes.

La existencia de la FDIC, sin embargo, contribuyó al evento de una forma peculiar: su presencia incentiva a bancos como SVB a correr riesgos y a ser temerarios con el dinero de sus depositantes.

La FDIC genera incentivos a un mayor apalancamiento. Dado que la FDIC rescatará a los depositantes en el evento de un problema financiero, tanto el banco como los depositantes permiten un mayor nivel de depósitos del que existiría en ausencia de la FDIC. Recordemos que los depósitos constituyen un pasivo para los bancos. El apalancamiento se registra en la mayor proporción de pasivos con los cuales el banco puede financiar sus operaciones de inversión.

Para entender los efectos del apalancamiento sobre la asunción de riesgos, pensemos en dos casos.

Caso 1: Supongamos que los accionistas de un banco aportan 80 y que los depositantes, 20. El ejecutivo del banco tiene 100 a su disposición. Puede invertirlos en una estrategia riesgosa, que duplicará la inversión en caso de éxito o que significará la pérdida total de los 100 en caso de fracaso. Si el banco tiene éxito, los accionistas tendrán (80 + 100) 180 de ganancia: un rendimiento de 225% sobre su inversión. Si fracasan, el banco perderá los 100; los accionistas perderán sus 80 de inversión (un 0% de rendimiento) y los depositantes serán compensados por la FDIC.

Caso 2: Supongamos que los accionistas de un banco aportan 20 y que los depositantes, 80. El ejecutivo del banco tiene 100 a su disposición. Puede invertirlos en una estrategia riesgosa, que duplicará la inversión en caso de éxito o que significará la pérdida total de los 100 en caso de fracaso. Si el banco tiene éxito, los accionistas tendrán (20 + 100) 120 de ganancia: un rendimiento de 600% sobre su inversión. Si fracasan, el banco perderá los 100; los accionistas perderán sus 20 de inversión (un 0% de rendimiento) y los depositantes serán compensados por la FDIC.

Podemos ver cómo el caso 2 promete un mayor rendimiento sobre el capital invertido: 600% > 225%. El mayor nivel de apalancamiento (una mayor proporción de depósitos) incentiva a los bancos a correr más riesgos. Asimismo, la FDIC facilita mayores niveles de apalancamiento al rescatar a los depositantes. En ausencia de la FDIC, los depositantes serían más renuentes a prestarle su dinero a una institución bancaria fuertemente apalancada.

Los economistas llaman riesgo moral al fenómeno mediante el cual una acción o política cambia las actitudes de riesgo de los afectados, de modo que terceros pagan las consecuencias. SVB es el último ejemplo escandaloso y llamativo de este fenómeno, propiciado por la política de rescate instrumentada por la FDIC.

¿Consecuencias?

Las consecuencias económicas de la quiebra del SVB continúan desarrollándose. Por un lado, la Reserva Federal busca prevenir casos similares; por el otro, parece estar comprometida finalmente a una política antiinflacionaria que requiere subir tasas de interés. La subida de tasas de interés probablemente expondrá la mala gestión de otros bancos y existe incluso la posibilidad de futuros rescates bancarios. El contribuyente estadounidense pagará la factura. En cuanto a la economía mexicana, es probable que esto repercuta a través de un encarecimiento adicional del crédito y una ralentización a las caídas en el tipo de cambio.

Lo que podemos aprender, sin embargo, es que los estímulos tarde o temprano exponen fragilidades económicas y financieras.

[1] Una reducción en la velocidad del dinero (V) se traduce en una mayor demanda de dinero. Una mayor demanda de dinero puede ser satisfecha de dos formas: o con un incremento en la cantidad de dinero en circulación (M) o con un incremento en el valor del dinero. Un incremento en el valor del dinero exige una correspondiente reducción en el nivel general de precios; pero algunos precios son menos flexibles que otros. Como algunos precios bajan con mayor rapidez que otros, un incremento en el valor del dinero genera distorsiones en la asignación de recursos. Un incremento en la cantidad de dinero en circulación evita esas distorsiones. Por esta razón, algunos economistas han propuesto que los bancos centrales se enfoquen en mantener un crecimiento estable en la producción nominal, la cual se representa por la cantidad de dinero en circulación multiplicada por la velocidad del dinero (M×V). La regla, condensada, es simple: si aumenta V, debe bajar M; si disminuye V, debe aumentar M.

Esta regla de política monetaria exige una proporción bien guardada entre M y V. Si V disminuye en 10%, M no debe aumentar más de 10%. Cuando M aumenta más de 10%, el nivel de gasto nominal crece por encima de su nivel secular, propiciando un sobrecalentamiento de la economía. Lo que sucedió con la economía estadounidense fue justo eso: un incremento de M que excedió con creces la disminución de V.

[2] Véase https://twitter.com/BobMurphyEcon/status/1634419394531979266

[3] En general, la fórmula que devuelve el precio de un activo que promete una renta perpetua igual a R, con una tasa de interés i, es igual a R/i.